|
|
|
| ECLI:NL:GHAMS:2026:1350 | | | | | Datum uitspraak | : | 14-04-2026 | | Datum gepubliceerd | : | 22-07-2026 | | Instantie | : | Gerechtshof Amsterdam | | Zaaknummers | : | 200.357.644/01 | | Rechtsgebied | : | Ondernemingsrecht | | Indicatie | : | OK; enquête; eerste fase; niet-ontvankelijk; afwijzing | | Trefwoorden | : | herstructurering | | | vaststellingsovereenkomst | | | | Uitspraak | beschikking
___________________________________________________________________
GERECHTSHOF AMSTERDAM
ONDERNEMINGSKAMER
zaaknummer: 200.357.644/01 OK en 200.357.644/02 OK
beschikking van de Ondernemingskamer van 14 april 2026
inzake
1. de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid
[oud-CEO Holding]
,
gevestigd te [plaats] ,
2. [oud-CEO],
wonende te [plaats] ,
3. [verzoeker sub 3],
wonende te [plaats] ,
4. [verzoeker sub 4],
wonende te [plaats] ,
5. [verzoeker sub 5],
wonende te [plaats] ,
6. een rechtspersoon naar het recht van Mauritius
DEVEAUX CONSULTING LTD,
gevestigd te [plaats] ,
7. [verzoeker sub 7],
wonende te [plaats]
8. [verzoeker sub 8],
wonende te [plaats] ,
9. [verzoeker sub 9],
wonende te [plaats] ,
10. [verzoeker sub 10],
gewoond hebbende te [plaats] ,
11. de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid
MORRA BUSINESS DEVELOPMENT B.V.,
gevestigd te [plaats] ,
12. [verzoeker sub 12],
wonende te [plaats] ,
13. [verzoeker sub 13],
wonende te [plaats] ,
14. de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid
RAINY WISH B.V.,
gevestigd te [plaats] ,
15. [verzoeker sub 15],
wonende te [plaats] ,
16. [verzoeker sub 16],
wonende te [plaats] ,
17. [verzoeker sub 17],
wonende te [plaats] ,
18. [verzoeker sub 18],
wonende te [plaats] ,
19. [verzoeker sub 19],
wonende te [plaats] ,
20. [verzoeker sub 20],
wonende te [plaats] ,
21. de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid
SLASHME B.V.,
gevestigd te Schalkhaar,
22. een rechtspersoon naar het recht van Frankrijk
C-CONSULTING,
gevestigd te Nogent-sur-Marne, Frankrijk,
23. een rechtspersoon naar het recht van Senegal
MIYELLE INVESTISSEMENTS SAS,
gevestigd te Dakar, Senegal,
24. een rechtspersoon naar het recht van de Seycellen
VITAE INVESTMENTS LTD,
gevestigd te Mahe, de Seycellen,
VERZOEKERS,
advocaten: mr. A.A.H.J. Huizing en mr. M.P.R. Sardjoe, kantoorhoudende te Amsterdam,
t e g e n
de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid
PAIX HOLDING B.V.,
gevestigd te Amsterdam,
VERWEERSTER,
advocaat: mr. S.P. Kamerbeek en mr. L. Wijers-de Visser, kantoorhoudende te Amsterdam,
e n t e g e n
1 [niet-uitvoerend bestuurder I] ,
wonende te [plaats] ,
in persoon verschenen,
2. [niet-uitvoerend bestuurder I],
wonende te [plaats] ,
3. [niet-uitvoerend bestuurder II] ,
wonende te [plaats] ,
4. [niet-uitvoerend bestuurder III] ,
wonende te [plaats] ,
BELANGHEBBENDEN,
in persoon verschenen,
e n t e g e n
5. en rechtspersoon naar het recht van Mauritius
TECHNO HOLDCO 2,
gevestigd te Eben, Mauritius,
BELANGHEBBENDEN,
advocaten: mr. D.A.M.H.W. Strik en mr. F. Lambert, kantoorhoudende te Amsterdam.
Hierna zullen partijen en andere (rechts)personen als volgt worden aangeduid:
verzoekers tezamen als:
Verzoekers
verweerster als:
PAIX
verzoekster sub 1 als:
[oud-CEO Holding]
Verzoeker sub 2 als:
[oud-CEO] en tezamen met [oud-CEO Holding] : [oud-CEO] c.s.
TECHNO HOLDCO 2 als:
Holdco
LTI Capital 3 B.V.
LTI
Stichting PAIX Trust
Stichting PAIX
1Het verloop van het geding in beide zaken
1.1
Verzoekers hebben bij verzoekschrift van 1 augustus 2025 de Ondernemingskamer verzocht, samengevat, een onderzoek te bevelen naar het beleid en de gang van zaken van PAIX over de periode vanaf 10 juni 2025, met veroordeling van PAIX in de kosten van deze procedure.
1.2
Bij verzoekschrift van 1 september 2025 hebben Verzoekers de Ondernemingskamer vervolgens, kort gezegd, verzocht om als onmiddellijke voorzieningen voor de duur van de procedure PAIX te verbieden uitvoering te geven aan een op 28 juli 2025 overeengekomen converteerbare leningsovereenkomst (hierna, zoals door partijen gedefinieerd, de CLA) en een derde persoon te benoemen tot bestuurder van PAIX.
1.3
PAIX heeft bij verweerschrift van 13 november 2025 de Ondernemingskamer verzocht, samengevat, verzoekers sub 3 tot en met 24 niet-ontvankelijk te verklaren en voor het overige het verzoek af te wijzen, met veroordeling van verzoekers sub 1 tot en met 3 in de kosten van de procedure.
1.4
Holdco heeft bij verweerschrift van 13 november 2025 de Ondernemingskamer verzocht, samengevat, verzoekers sub 3 tot en met 24 niet-ontvankelijk te verklaren en voor het overige het verzoek af te wijzen, met veroordeling van Verzoekers in de kosten van de procedure.
1.5
[verzoeker sub 10] (verzoeker sub 10) is in het verzoekschrift vermeld als één van de verzoekers. Hij is na het aanbrengen van de zaak overleden. Omdat geen schorsing en hervatting van de procedure heeft plaatsgevonden, is hij formeel procespartij gebleven en is de procedure (mede) op naam van [verzoeker sub 10] voortgezet.
1.6
Het verzoek is behandeld op de zitting van de Ondernemingskamer van 4 december 2025. De advocaten hebben toen de standpunten van de verschillende partijen toegelicht aan de hand van overgelegde aantekeningen en wat mrs. Huizing en Sardjoe betreft onder overlegging van tevoren toegestuurde nadere producties. Partijen en hun advocaten hebben vragen van de Ondernemingskamer beantwoord en inlichtingen verstrekt.
2Inleiding en feiten in beide zaken
2.1
PAIX legt zich toe op het exploiteren van datacenters in Afrika. Om deze centers op te zetten, uit te breiden en winstgevend te maken is veel kapitaal nodig. Afgelopen jaren hebben de liquiditeitsproblemen bij PAIX zich opgestapeld. In de zomer van 2025, vlak nadat [oud-CEO] is afgetreden als CEO, heeft het bestuur van PAIX besloten tot het aangaan van de CLA. Verzoekers, onder wie [oud-CEO] , verschillen van mening met PAIX en Holdco over de vraag of het aangaan van de CLA gunstig is voor PAIX en alle daarbij betrokkenen. Verder verschillen Verzoekers enerzijds en Holdco en PAIX anderzijds van mening over de vraag of de minderheidsaandeelhouders voldoende zijn geïnformeerd met betrekking tot het aangaan van CLA en over de vraag of de huidige structuur waarin Holdco als grootaandeelhouder een dominante rol heeft naar behoren functioneert.
2.2
PAIX is opgericht op 26 april 2017 en fungeert als houdstermaatschappij van de PAIX-groep. De PAIX-groep bestaat uit verschillende Nederlandse en Afrikaanse (dochter-) vennootschappen. Er werken in totaal ongeveer 70 mensen, voornamelijk in Afrika. PAIX heeft een one-tier board, bestaande uit één uitvoerende bestuurder (de CEO, belast met het dagelijkse bestuur, thans tijdelijk H.S. Shah), twee niet-uitvoerende bestuurders A (C.A. Binnerts en een vacante zetel) en twee niet-uitvoerende bestuurders B (A. Elmarkabi en M.R. Hasnani). Het kapitaal van PAIX is verdeeld in 3.333.332 gewone aandelen, 5.506.256 aandelen A en 9.978.172 aandelen B (totaal 18.817.760 aandelen); het totale geplaatste kapitaal bedraagt USD 1.881.776.
2.3
[oud-CEO Holding] is de persoonlijke houdstervennootschap van [oud-CEO] ; [oud-CEO] is bestuurder en enig aandeelhouder van Van Hulting Holding. [oud-CEO Holding] is één van de oprichters van PAIX en houdt op dit moment 60% van de gewone aandelen in PAIX (10,63% van het totaal); in persoon houdt [oud-CEO] 6,33% van de aandelen A in PAIX (1,85% van het totaal). [oud-CEO] is vanaf de oprichting van PAIX tot 10 juni 2025 CEO van PAIX geweest. De overige verzoekers zijn minderheidsaandeelhouders en certificaathouders van PAIX.
2.4
Holdco is een op Mauritius gevestigde vennootschap naar het recht van Mauritius. Holdco fungeert als investeringsvehikel van Africa50, een investeringsplatform voor (digitale) infrastructuur in Afrika. Africa 50 – Project Finance houdt 100% van de aandelen in Holdco. Het enige actief van Holdco is haar aandelenbelang in PAIX (3,77% van de aandelen A en 100% van de aandelen B; 55,59% van het totaal). Bestuurders van Holdco zijn A. Elmarkabi (tevens één van de bestuurders B van PAIX), S. Bissessur en H. Sumsurooah. Africa50 heeft onder meer Afrikaanse landen en (ontwikkelings)banken als aandeelhouder en heeft als doel om vanuit één platform projecten die sociaaleconomische en milieutechnische impact maken te financieren.
2.5
De huidige structuur van de PAIX-groep is als volgt:
2.6
In 2021 zijn Africa 50 en PAIX gesprekken gestart over een mogelijke investering door Africa 50 in PAIX. Deze gesprekken hebben plaatsgevonden op basis van een door PAIX opgesteld business plan, waarin onder meer stond dat PAIX twee functionerende datacenters had (in Ghana en Kenia) en in de komende jaren vijf additionele datacenters wilde realiseren (in Ivoorkust, Senegal, Togo, Benin en Nigeria). Op 21 december 2021 zijn Holdco en PAIX een share subscription agreement overeengekomen waarin is afgesproken dat Holdco USD 20 miljoen zou investeren in PAIX tegen verkrijging van nieuw uit te geven aandelen B.
2.7
De statuten van PAIX bepalen bij wijze van kwaliteitseis dat aandelen enkel kunnen worden gehouden door (rechts)personen die partij zijn bij een op 22 december 2021 overeengekomen aandeelhoudersovereenkomst, zoals van tijd tot tijd gewijzigd (artikel 4.5; hierna: de Aandeelhoudersovereenkomst). De Aandeelhoudersovereenkomst is gesloten in het kader van de toetreding van Holdco, zie hierna. Partij bij de oorspronkelijke Aandeelhoudersovereenkomst zijn Holdco, Van Hulting Holding, PAIX en verschillende (toenmalige) aandeelhouders A, waaronder Stichting PAIX en LTI. In de Aandeelhoudersovereenkomst staat onder andere het volgende:
het bestuur bestaat uit één uitvoerend bestuurder, twee niet-uitvoerende bestuurders A en twee niet-uitvoerende bestuurders B, die worden benoemd door respectievelijk de algemene vergadering, de aandelen A-vergadering en de aandelen B-vergadering (artikel 4.3);
besluiten opgenomen in bijlage 7 bij de Aandeelhoudersovereenkomst hebben voorafgaande goedkeuring van Holdco nodig, waaronder: “(g) Providing any guarantees or indemnities out of the ordinary course of business”, “(h) Any action in relation to any material loan or material credit transactions out of the ordinary course of business” en “(j) Authorizing, creating or issuing any new securities or any security convertible into or exercisable for any equity securities” (artikel 6.1);
Holdco en LTI hebben voor een periode van twee jaar na ondertekening van de Aandeelhoudersovereenkomst de volgende optierechten (met uitsluiting van het voorkeursrecht van alle andere aandeelhouders):
“10.1.1 the Investor [Holdco] has the right (the Series B Additional Issue Right), but shall not be obliged, to invest an additional amount of USD 20,000,000 (…) in the Company, by way of a shareholder loan or in exchange for the issuance by the Company of Series B Shares at the Series B Share Issue
Price, which issuance shall be an Excluded Issuance (the Series B Additional
Issuance); and
10.1.2
LTI-Capital has the right (the LTI Issue Right), but shall not be obliged, to invest an additional amount of USD 2,400,000 (…) in the Company, by way of a shareholder loan or in exchange for the
issuance by the Company of Series A Shares at the Series B Share Issue Price,
which issuance shall be an Excluded Issuance (the LTI Issuance).”;
Holdco en LTI verkrijgen ieder een met bovenstaand optierecht vergelijkbaar recht voor een latere aandelen C-uitgifte indien zij geen gebruik maken van bovenstaande optierechten (artikelen 10.2 en 10.3); en
indien PAIX financiering nodig heeft en het “reasonable unlikely” is dat PAIX dit onder redelijke voorwaarden kan verkrijgen van “incumbent lenders, banks or development finance instituions in the open market”, dient het bestuur van PAIX een in artikel 11 uiteengezet stappenplan te volgen. Dit stappenplan komt er kort gezegd op neer dat Holdco en LTI eerst gevraagd dienen te worden hun optierecht uit te oefenen; maken zij daar om wat voor reden dan ook geen gebruik van, dan dient een aandelenuitgifte plaats te vinden die voldoet aan de in artikel 11 genoemde vereisten. De vereisten komen erop neer dat iedere aandeelhouder in een voorkomend geval een (pro rata) participatierecht heeft, maar geacht wordt hiervan afstand te doen als hij of zij niet tijdig reageert en financiert, één en ander met verwatering van diens belang tot gevolg (artikel 11.6 tot en met 11.7).
2.8
Op 16 februari 2022 zijn in het kader van de toetreding van Holdco 6.236.358 aandelen B uitgegeven aan Holdco tegen een prijs van USD 3,207 per aandeel. Hiermee heeft Holdco USD 20 miljoen geïnvesteerd. Op diezelfde dag heeft Holdco 275.775 gewone aandelen en 207.441 aandelen A verworven van bestaande aandeelhouders; daarmee heeft Holdco in totaal USD 1.549.637,72 geïnvesteerd. Na deze transacties hield Holdco 44,57% van de aandelen in PAIX.
2.9
In een ‘Board Briefing’ van 8 maart 2022 heeft [oud-CEO] onder meer geschreven: “With Series B now completed, additional funding may be possible from EIB, DGGF and/or AfDB. Last week the European Investment Bank have confirmed their interest to further discuss our business plans and provide funding for PAIX expansion across the continent. In addition, the Dutch Good Growth Fund may also be interested to fund our construction projects similar to Ghana and Kenya. And last, the African Development Bank met with Raza and Wouter in Nairobi at the end of January and have since indicated their interest to provide funding for expansion.” Hierna hebben met de Europese Investeringsbank onderhandelingen plaatsgevonden tot in ieder geval begin 2024. Deze onderhandelingen hebben niet tot financiering geleid.
2.10
Op 9 februari 2023 heeft Holdco gebruik gemaakt van haar optierecht. Zij heeft toen USD 7 miljoen geïnvesteerd om in de ontstane kapitaalbehoefte van PAIX te voorzien en daarvoor 2.182.725 nieuw uitgegeven aandelen B gekregen. De kapitaalbehoefte betrof enerzijds de uitbreiding van bestaande faciliteiten in onder meer Ghana en Kenia en anderzijds de realisatie van nieuwe datacenters in Senegal, Ivoorkust en Rwanda.
2.11
In de zomer van 2023 heeft PAIX verschillende adviseurs ingeschakeld voor de ontwikkeling van een datacenter in Rwanda. PAIX heeft daarover vanaf juni 2023 ook gesprekken gevoerd met zowel de regering van Rwanda als een grote Amerikaanse klant (hierna: Project Rwanda). Vooralsnog is dit project niet van de grond gekomen.
2.12
In 2023 heeft de PAIX-groep een verlies geleden van USD 8.206.615.
2.13
Op 2 februari 2024 is een addendum overeengekomen bij de Aandeelhoudersovereenkomst. Hierin zijn bepaalde artikelen uit de Aandeelhoudersovereenkomst gewijzigd. Deze wijzigingen houden, kort samengevat, onder meer in:
dat de aandeelhouders B in plaats van twee, vier bestuurders kunnen benoemen (artikel 4.3.3) en dat de B-bestuurders indien er slechts twee benoemd zijn ieder een extra stem hebben (artikel 4.10);
dat de optierechten van Holdco en LTI worden verlengd tot 28 februari 2024, dan wel tot 20 werkdagen na de dag waarop de “Conditions” zijn vervuld, maar niet tot later dan 30 juni 2024 (artikel 10.1). Deze conditions houden in: (i) bewerkstelliging van een herstructurering (overdracht van de aandelen van verschillende PAIX-vennootschappen aan PAIX International B.V.), (ii) sluiting van een klantovereenkomst in Project Rwanda met een minimale capaciteit van 500 Kw en (iii) goedkeuring van de jaarrekening over 2022 (hierna: de Conditions); en
een aanpassing van het stappenplan uiteengezet in artikel 11, als gevolg waarvan PAIX International B.V. daarin naast (het bestuur van) PAIX een rol krijgt (artikel 11).
2.14
Op 4 februari 2024 heeft [oud-CEO] aan de aandeelhouders A een ‘Company Funding Update’ gestuurd. Hierin staat onder andere dat “The current group cash resources of the Company are now less than $1m and will only allow the Company to run as going concern up to the end of March this year without further drastic cost reduction measures.” en: “If the Company would not be able to obtain short term funding through a bank loan or Africa50’s Series B equity financing by the end of March 2024, then the Company would be forced to issue new shares at likely a substantially lower valuation than the Series B share price to meet its urgent funding needs for 2024. Given the negative and dilutive impact of such share issue on the Company valuation, this scenario is considered the worst-case scenario that the Board wants to avoid under all circumstances.” Verder zijn in deze funding update de conditions voor additionele financiering door Holdco toegelicht (zie randnummer 2.13).
2.15
Op 2 april 2024 heeft de Rand Merchant Bank Division naar aanleiding van gesprekken met [oud-CEO] een term sheet opgesteld. Uit de term sheet blijkt dat de Rand Merchant Bank Division in beginsel bereid was een overbruggingslening van USD 5.5 miljoen aan PAIX te verstrekken met een looptijd van drie tot zes maanden. De lening is er niet gekomen.
2.16
Op 6 april 2024 heeft [oud-CEO] een ‘Series B funding update’ gestuurd aan alle aandeelhouders A. Hierin staat onder andere: “As of 31 March 2024, our group cash balance was $966K of which $366K is held at our operating entities in Ghana and Kenya. We have been pushing forward some payments to extend our runway without affecting critical operations but this will lead to accumulation of payables. In our last board meeting, the Board requested management to focus on completing the conditions precedents to unlock the $13 million Series B tranche and to pursue bank bridge financing options without incurring upfront fee costs.” en: “Management requested Africa50 to consider disbursing a first tranche [zonder vervulling van alle conditions] of the remaining $13 million of Series B funding within two weeks and the balance after completion of the group audit with positive feedback from Africa50 to request internal approval for such a first tranche release. Since this first tranche funding is not yet certain, management continues to pursue short term bank financing options in the event that the Series B funding would not be completed in May 2024.” Tot slot staat er met betrekking tot het Rwanda Project: “For our hyperscale project in Rwanda, the customer master services agreement with our hyperscale customer was signed on 11 March 2024. This is a big milestone for PAIX with the largest customer contract to date. We are currently awaiting final customer feedback and aim to sign the project agreement before the end of the month, and then realise our Kigali KGL1 data centre at Kigali Innovation City in 2025.”
2.17
Bij brief van 16 april 2024 heeft PAIX aan Holdco bevestigd dat Holdco gebruik kan maken van haar optierecht in twee tranches van respectievelijk USD 5 miljoen en USD 8 miljoen. Voor de eerste tranche heeft Holdco afgezien van de voorwaarde dat de conditions in vervulling zijn gegaan; voor de tweede tranche zijn die blijven gelden.
2.18
Op 25 april 2024 is tijdens een aandeelhouders A-vergadering afgesproken om – gelet op een volgende investering van Holdco, zie hierna – geen prioriteit te geven aan andere “corporate debt workstreams”, maar in plaats daarvan te focussen op de ‘Series C’. Verder is besproken enkel nog voor projectfinanciering in contact te treden met commerciële banken en het Dutch Good Growth Fund.
2.19
Op 1 mei 2024 heeft Holdco wederom gebruik gemaakt van haar optierecht. Zij heeft toen USD 5 miljoen geïnvesteerd om in de kapitaalbehoefte van PAIX te voorzien en daarvoor 1.559.089 nieuw uitgegeven aandelen B gekregen. Vanaf dat moment houdt Holdco 55,59% van alle aandelen in PAIX.
2.20
In juni 2024 is PAIX op zoek gegaan naar een financieel adviseur om haar te begeleiden bij haar ‘Series C’. In haar request for proposals heeft PAIX de ‘Series C’ als volgt toegelicht: “PAIX is seeking to raise up to USD 80 million in equity in a Series C round to fund development costs, capital expenditure and working capital to facilitate its expansion into new African markets. The exact capital requirements and required equity amount and structure are to be determined by the Company in consultation with the selected financial advisor.” Uiteindelijk heeft PAIX omstreeks januari 2025, onder begeleiding van Torch Partners, vijf niet-bindende voorstellen voor financiering ontvangen. Geen van deze voorstellen heeft tot financiering of een ‘Series C’ geleid.
2.21
Op 12 december 2024 is de jaarrekening over 2022 door het bestuur van PAIX ondertekend.
2.22
Op 30 december 2024 is wederom een addendum bij de Aandeelhoudersovereenkomst overeengekomen. Hierin zijn de optierechten verlengd tot en met 31 maart 2025.
2.23
In 2024 heeft de PAIX-groep een verlies geleden van USD 3.621.118.
2.24
Op 12 april heeft PAIX een ‘PAIX Investor Update Q1 2025’ gedeeld met haar investeerders. Hierin staat onder andere: “While discussions between PAIX and a hyperscaler progressed in 2024, these discussions were conditional upon this hyperscaler and the Government of Rwanda reaching an agreement on the commercial terms for the hyperscaler to provide cloud technology services. However, these discussions were put on hold and PAIX was told that reaching an agreement in the near future is highly unlikely. (…)” en: “As of March 2025, PAIX has a cash balance of USD 1.2m, and a cash runway through to July 2025. To respond to this situation, Management has implemented a number of initiatives including cost saving measures, negotiating payment deferrals and focusing on collecting outstanding receivables. Moreover, Management identified alternative sources of funding to extend the runway, assuming that the remaining $8 million Series B tranche will likely be delayed and, if unlocked, will be directed towards a development of a greenfield data centre.
Since PAIX Ghana generates free cash flows of more than US$ 500K annually, Management has approached a number of local banks in Ghana to provide an equity release facility of between US$ 2.0 to 3 million on the back of these cash flows. This should be sufficient to fund the cash shortfall until February 2026 and buy the Company enough time to structure a more sustainable funding model:
- The appetite from the banks is high, with three banks having provided non-binding offers (term sheets) to PAIX. Currently, the three banks are in various stages of credit appraisal and we expect to receive binding offers within the month of May 2025.
- The funds would be up-streamed to the Holding companies at Netherlands through partial
settlement of the existing US$ 11.7 million shareholder loans.
The Board has tasked the Management to come up with a more sustainable funding model to ensure that this matter is closed.”
2.25
Op 1 april 2025 zijn de optierechten vervallen.
2.26
Op 6 juni 2025 hebben PAIX, [oud-CEO] en [oud-CEO Holding] een vaststellingsovereenkomst gesloten met daarin voorwaarden voor het beëindigen van de managementovereenkomst van [oud-CEO] . De beëindiging houdt onder meer verband met de aanhoudende liquiditeitsproblemen van de PAIX-groep; Holdco, althans de niet-uitvoerende bestuurders, hebben op deze beëindiging aangedrongen.
2.27
Tijdens de buitengewone algemene vergadering van 12 juni 2025 (hierna: de BAVA) is [oud-CEO] afgetreden als statutair bestuurder van PAIX en is Shah aangetreden als interim-CEO (in afwachting van de benoeming van een nieuwe CEO). Tijdens de BAVA heeft Elmarkabi, bestuurder B, informatie verstrekt over “additional equity funding”. Hij heeft uitgelegd dat, na het vervallen van de optierechten, “under Clause 11 of the SHA, any future capital raise must now be offered pro rata to all shareholders on the same terms. The Board will therefore prepare and circulate a new funding proposal, which will be sent to all shareholders. Shareholders will have 15 business days to review and respond to the proposed terms. All shareholders are encouraged to participate, and prompt responses will be appreciated given the company’s current situation.”
2.28
Op 20 juni 2025 heeft PAIX een ‘Capital Raise Notice’ aan vrijwel alle aandeelhouders gestuurd (vijftien aandeelhouders hebben toen geen bericht ontvangen, zie randnummer 2.35). Hierin zijn de voorwaarden voor de voorgenomen CLA uiteengezet en is aan de aandeelhouders verzocht om uiterlijk 11 juli 2025 te bevestigen of zij willen participeren. Ook staat hierin: “Based on article 8 of the articles of association and article 11.5 of the SHA, each shareholder has a pre-emptive Pro Rata Right on a Pro Rata Basis (both as defined in clause 11.5 of the SHA), which is the shareholder's right to maintain its respective ownership percentage of the Company's capitalization. This means that if you decide not to participate in the Financing and therefore not provide a loan to the Company while others do, your respective ownership percentage of the Company's capitalization will consequently be diluted.”
2.29
In antwoord op vragen van bepaalde minderheidsaandeelhouders over het aangaan van de CLA, heeft PAIX op 26 juni 2025 een ‘Q&A’ gepubliceerd met daarin onder meer antwoorden op vragen van aandeelhouders en een winst- en verliesprognose en cash flow-voorspelling tot en met 2027. Op 30 juni 2025 is bij deze Q&A een addendum gepubliceerd met daarin (verdere) analyses van verwateringsscenario’s en een analyse van de haalbaarheid van de Rand Merchant Bank Division-lening (randnummer 2.15). Op 30 juni 2025 heeft [oud-CEO] zijn zorgen met betrekking tot (het proces rondom) de CLA geuit in een brief aan PAIX. Hierin heeft hij onder andere gewezen op alternatieven voor de CLA. Vervolgens heeft op 1 juli 2025 een online ‘Q&A-sessie’ plaatsgevonden en is op 7 juli 2025 schriftelijk gereageerd op de brief van [oud-CEO] .
2.30
Op 11 juli 2025 is de tekst van de CLA gedeeld met (vrijwel) alle aandeelhouders. De inschrijvingstermijn is toen verlengd tot 18 juli 2025. De voorwaarden van de voorgenomen CLA zijn kort gezegd als volgt:
de aandeelhouders die zich aanmelden verstrekken samen met Holdco een achtergestelde lening van in totaal maximaal USD 9 miljoen. De lening wordt verstrekt in twee tranches van respectievelijk USD 3.9 miljoen en USD 5.1 miljoen. Aantrekking van de tweede tranche is optioneel; de tweede tranche vervalt als er niet voor 30 juni 2027 een beroep op wordt gedaan (artikel 2);
iedere leningverstrekkende aandeelhouder heeft het recht om op bepaalde vaste momenten zijn leningdeel (hoofdsom) met opgebouwde rente om te zetten in aandelen waarbij een conversieprijs geldt van USD 3,207 per aandeel, of 70% van de prijs per uitgegeven aandeel bij de laatste financieringsronde (artikel 5);
de CLA heeft een looptijd van zeven jaar en een rente van 18% per jaar, die wordt samengesteld en opgebouwd als er onvoldoende cash is voor een (halfjaarlijkse) uitbetaling (artikel 4);
tussentijds aflossen van de CLA is gedurende de eerste vijf jaar enkel mogelijk als er voldoende vrije kasstromen zijn die voortvloeien uit de bedrijfsactiviteiten van PAIX; en
er zullen geen betalingen aan aandeelhouders plaatsvinden totdat de CLA volledig is afbetaald, ongeacht of deze aandeelhouders hebben deelgenomen aan de CLA (artikel 4).
2.31
Op 14 en 15 juli 2025 is er telefonisch contact geweest tussen [oud-CEO] en Shah. Op 16 juli 2025 is namens Van Holten c.s. en andere aandeelhouders en houders van certificaten van aandelen een bezwarenbrief gestuurd, waarop op 18 juli 2025 is gereageerd.
2.32
Op 17 juli 2025 hebben [oud-CEO] en enkele minderheidsaandeelhouders een alternatief financieringsvoorstel gedaan. Dit voorstel komt er kort gezegd op neer komt dat de betreffende minderheidsaandeelhouders een overbruggingskrediet (met conversierecht) zouden verstrekken, zodat PAIX kon onderzoeken of er andere mogelijkheden waren dan de CLA. Het bestuur van PAIX heeft geconcludeerd dat deze optie niet tijdig een oplossing voor de liquiditeitsproblemen zou bieden.
2.33
Op 18 juli 2025 is de inschrijvingsdatum voor de CLA gesloten. Op 24 juli 2025 is een gewijzigde versie van de CLA gedeeld en op 28 juli 2025 is de finale versie gedeeld.
2.34
Op 1 augustus 2025 hebben Verzoekers hun enquêteverzoek ingediend.
2.35
Op 4 augustus 2025 heeft PAIX een e-mail gestuurd aan de aandeelhouders die niet in de gelegenheid waren gesteld om te participeren in de CLA; PAIX heeft excuses gemaakt voor het feit dat zij deze aandeelhouders over het hoofd had gezien. Er is hen een termijn van vijftien werkdagen gegeven om zich alsnog in te schrijven.
2.36
Op 12 augustus 2025 heeft een ‘Investor Q&A Session’ plaatsgevonden. In de ten behoeve van deze sessie rondgestuurde ‘PAIX Investor Update Q2 2025’ staat onder meer: “Due to slow revenue growth against a cost model which is largely fixed in PAIX Ghana and PAIX Kenya, the business has not been able to generate enough operating cash flows to cover
HQ/central costs and debt service. As such, cash burn has been very high.
To reverse this trend, the business has invested in resources to support accelerated sales growth and has rationalized costs to reduce the funding gap, mainly in HQ of which the effects will start to show only in 2026. The business will continue relying on external sources of funds in the 2025-2027 period to cover the funding gap.
The two ongoing sources of external funding are a debt facility from Fidelity Bank Ghana and a convertible shareholder loan at PAIX Holding.
Management remains optimistic that once received, the funds will enable PAIX to be sufficiently capitalized until 2028, providing ample time to break-even operationally. For new investments, PAIX will continue to pursue a disciplined expansion approach where cash is only deployed to new developments after committed off-take agreements are signed.”
2.37
Op 28 augustus 2025 is per e-mail een ‘Q&A’ gedeeld naar aanleiding van de vragen gesteld tijdens de informatiesessie van 12 augustus 2025. Hierin staat onder andere:
2.38
Op 1 september 2025 hebben Verzoekers hun verzoek tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen ingediend.
3De gronden van de beslissing in beide zaken
3.1
Verzoekers hebben aan hun verzoek ten grondslag gelegd dat er gegronde redenen zijn voor twijfel aan een juist beleid en een juiste gang van zaken van PAIX ten aanzien van het financiële beleid in het algemeen en de CLA in het bijzonder en dat de toestand van de vennootschap het nodig maakt dat onmiddellijke voorzieningen worden getroffen. Als toelichting hebben Verzoeksters – samengevat – het volgende naar voren gebracht:
1. Informatieverstrekking: het bestuur heeft nagelaten alle aandeelhouders tijdig en volledig te informeren over de voorgenomen ‘Capital Raise’ en zo sommige aandeelhouders de kans ontnomen om deel te nemen aan de CLA. Ook in algemene zin kenmerkt het totstandkomingsproces van de CLA zich door onzorgvuldigheid en een gebrek aan transparantie;
2. Waarderingsdeskundige: het bestuur heeft ten onrechte geen onafhankelijke waarderingsdeskundige ingeschakeld om de voorwaarden van de CLA te beoordelen en de minderheidsaandeelhouders hierbij niet betrokken en verder is er geen exit-mogelijkheid in het geval gunstige externe herfinanciering mogelijk is;
3. Voorwaarden CLA: de CLA kenmerkt zich door ongunstige voorwaarden die vooral Holdco dienen en omdat Holdco meerderheidsaandeelhouder is, is er sprake van een risico op tegenstrijdig belang. Ondanks herhaalde verzoeken en voorstellen, zoals het voorstel van 17 juli 2025, heeft het bestuur geen marktconforme alternatieven voor de CLA onderzocht;
4. Taakuitoefening bestuur en onderlinge verhoudingen: het bestuur stemt het beleid van PAIX in grote mate af op de wensen van Holdco. De invloed van Holdco is niet alleen zichtbaar via de opstelling van de bestuurders B, maar ook via de CFO. Hoewel het een aandeelhouder tot op zekere hoogte vrijstaat om diens eigenbelangen als uitgangspunt te nemen, staat het bestuur niet vrij het belang van slechts één aandeelhouder te dienen. Het bestuur heeft de door de minderheidsaandeelhouders geuite zorgen genegeerd en het CLA proces in weerwil daarvan doorgedrukt.
3.2
PAIX en Holdco hebben gemotiveerd verweer gevoerd. De Ondernemingskamer zal hieronder waar nodig op dit verweer ingaan.
Ontvankelijkheid Verzoekers
3.3
Verzoekers zijn deels aandeelhouder van PAIX en deels certificaathouder van PAIX via Stichting PAIX Trust. Tezamen vertegenwoordigen zij een belang van 15,8% van de aandelen in PAIX, waarvan 10,63% worden gehouden door [oud-CEO Holding] . PAIX heeft zich op het standpunt gesteld dat verzoekers sub 3 tot en met 24 niet-ontvankelijk zijn omdat geen procesvolmachten zijn overgelegd op basis waarvan [oud-CEO] c.s. namens hen kan optreden. Verder is de bezwarenbrief niet namens verzoekers 3, 12, 17, 19, 20, 21, 22 en 23 gestuurd en hebben verzoekers sub 6, 11, 13 en 14 ingetekend op de CLA. Dit laatste maakt het volgens PAIX onwaarschijnlijk dat zij zich achter deze procedure hebben geschaard. Holdco heeft zich bij dit standpunt van PAIX aangesloten.
3.4
De Ondernemingskamer oordeelt als volgt. Bij nader toegezonden productie hebben Verzoekers procesvolmachten overgelegd van verzoeker sub 3-5, 7-10, 12, 13 en 15-20. Verder hebben zij procesvolmachten overgelegd die niet met zekerheid zijn terug te voeren naar een bepaalde verzoeker. De Ondernemingskamer zal daarom verzoekers 6, 11, 14 en 21-24 niet-ontvankelijk verklaren. [oud-CEO Holding] c.s. en verzoekers sub 3-5, 7-10, 12, 13 en 15-20 tezamen zijn ontvankelijk (hierna gezamenlijk nog steeds: Verzoekers). Dat niet alle Verzoekers de bezwarenbrief hebben ondertekend maakt dit, anders dan PAIX en Holdco stellen, niet anders. Gelet op de strekking van art. 2:349 lid 1 BW is aan het voorschrift voldaan indien op grond van de inhoud van de schriftelijke bezwaren, alsmede de omstandigheden waaronder en de wijze waarop zij naar voren zijn gebracht voor de vennootschap duidelijk moest zijn dat deze bezwaren de grondslag zouden kunnen vormen voor een door een voldoende aantal aandeelhouders ondersteund verzoek tot het instellen van een enquête. De bezwaren zijn voldoende kenbaar gemaakt via de door de andere verzoekers, die samen voldoen aan het kapitaalsvereiste, gestuurde bezwarenbrief. Dat enkele van de verzoekers hebben ingeschreven op de CLA, doet aan hun ontvankelijkheid evenmin af, omdat het een (niet willen verwateren) naast het ander (bezwaren hebben tegen de gang van zaken van de CLA) kan bestaan.
Gegronde redenen
3.5
De Ondernemingskamer zal bij de bespreking van de gronden de door de Verzoekers aangehouden volgorde hanteren.
Informatievoorziening
3.6
Verzoekers stellen zich op het standpunt dat zij onvoldoende zijn geïnformeerd over de voorgenomen ‘Capital Raise’ en met name de inhoud van de CLA. Zij verwijten PAIX en Holdco een gebrek aan transparantie in aanloop naar de totstandkoming van de CLA, alsook over de financiële situatie van PAIX, die het nodig zou maken de CLA in korte tijd en onder de betreffende voorwaarden aan te gaan. Zonder deze informatie en de concept-leningsdocumentatie was het voor de minderheidsaandeelhouders vrijwel onmogelijk om te beoordelen of zij zouden willen participeren. Hierbij komt dat er (te) korte termijnen zijn gegeven voor het inschrijven op de CLA en dat sommige aandeelhouders überhaupt niet de gelegenheid is geboden om te participeren.
3.7
De Ondernemingskamer overweegt als volgt. Partijen zijn het erover eens dat PAIX aanhoudend te kampen heeft gehad met liquiditeitskrapte; de aandeelhouders zijn daarover telkens door middel van investeringsupdates geïnformeerd (zie bijvoorbeeld randnummers 2.14, 2.16 en 2.24). Tijdens de BAVA op 12 juni 2025 is meegedeeld dat de optierechten van Holdco en LTI inmiddels waren vervallen en dat voor het verkrijgen van kapitaal uitgeweken zou moeten worden naar een procedure op grond van artikel 11 van de Aandeelhoudersovereenkomst. Daarbij is al op de BAVA duidelijk te kennen gegeven dat alle aandeelhouders vijftien werkdagen zouden krijgen om te reageren op het artikel 11-verzoek (zie randnummer 2.27).
3.8
Kort daarop, op 20 juni 2025, is een ‘Capital Raise Notice’ gedeeld, met daarin de voorwaarden van de voorgenomen CLA en in de periode daarna is op verschillende wijzen aanvullende informatie gedeeld (randnummers 2.29 en verder). De vraag is nu of de minderheidsaandeelhouders in de maanden juni tot en met augustus 2025 door middel van de verschillende ‘Q&A’s voldoende zijn geïnformeerd over de CLA en, zo niet, of de informatievoorziening zodanig gebrekkig is geweest dat dit een gegronde reden oplevert voor twijfel aan een juist beleid en een juiste gang van zaken van PAIX.
3.9
In de gegeven omstandigheden geldt als uitgangspunt dat PAIX uit hoofde van haar zorgplicht jegens haar minderheidsaandeelhouders in beginsel uit eigen beweging en op vragen van de minderheidsaandeelhouder(s), ook buiten het verband van de aandeelhoudersvergadering, de nodige transparantie moet betrachten (vgl. OK 27 februari 2020, ECLI:NL:GHAMS:2020:717, Fuelplants). Vanaf het moment dat het bestuur van PAIX besloot de CLA voor te bereiden en alle aandeelhouders in dat kader aan te (gaan) schrijven, lag het op de weg van het bestuur om de minderheidsaandeelhouders actief te informeren over de financiële situatie van PAIX, de redenen om voor een CLA als herfinancieringsinstrument te kiezen en de voorwaarden van de CLA. De Ondernemingskamer is het met Verzoekers eens dat PAIX dit niet telkens tijdig en zorgvuldig heeft gedaan. Zo is de tekst van de CLA voor het eerst op 11 juli 2025 gedeeld, terwijl de inschrijftermijn op dat moment liep tot en met 11 juli 2025. Ook zijn vijftien minderheidsaandeelhouders, ten onrechte, pas later bericht over de CLA. Daartegenover staat dat PAIX de inschrijftermijn vervolgens heeft verlengd en in daaropvolgende ‘Q&A’s aanvullende informatie heeft verstrekt over onder meer de liquiditeitspositie van PAIX, de voortgang van de CLA en de gemaakte afwegingen om te kiezen voor en vast te houden aan de CLA. Ook heeft PAIX de aandeelhouders die zij over het hoofd had gezien alsnog de kans geboden (met eenzelfde termijn) om desgewenst te participeren (randnummer 2.35).
3.10
Verzoekers hebben in het licht van het voorgaande niet voldoende concreet toegelicht welke informatie uiteindelijk niet of niet tijdig aan hen is verstrekt en waarom die informatie nodig was voor de door hen te nemen beslissing om al dan niet deel te nemen in de CLA. Verder is niet duidelijk welke informatie verzoekers op dit moment nog missen. De CLA is inmiddels tot stand gekomen en ongeveer 75% van de aandeelhouders heeft gekozen in de CLA te participeren. Verder is op 19 september 2025 een lening verkregen van de Ghanese Fidelity Bank. Volgens het bestuur stelt deze lening PAIX, tezamen met de CLA, in staat om haar financiën op orde te krijgen en groei te (gaan) realiseren. Dit laatste is door Verzoekers niet bestreden.
3.11
Naar het oordeel van de Ondernemingskamer is, gelet op voorgaande, de informatievoorziening met betrekking tot de CLA niet zo gebrekkig (geweest) dat dit een gegronde reden oplevert om te twijfelen aan een juist beleid of een juiste gang van zaken.
De totstandkomingen de voorwaarden van de CLA
3.12
Verzoekers stellen zich op het standpunt dat ten onrechte geen waarderingsdeskundige is ingeschakeld om de CLA en de daarin opgenomen voorwaarden te toetsen. Meer in algemene zin menen zij dat er in plaats van de procedure zorgvuldig in te richten voor is gekozen om een converteerbare lening aan te gaan met voor PAIX ongunstige, maar voor Holdco gunstige voorwaarden. Zo is het ontbreken van een exit-mogelijkheid zeer ongunstig, omdat tussentijdse herfinanciering niet mogelijk is. Daarbij komt dat ondanks voorstellen van Verzoekers alternatieve (overbruggings)financieringsmogelijkheden niet zijn onderzocht. Tot slot lag het risico van tegenstrijdig belang bij Holdco op de loer, aldus Verzoekers.
3.13
PAIX en Holdco hebben betwist dat de CLA ongunstige en/of niet-marktconforme voorwaarden bevat. PAIX stelt zich op het standpunt dat de looptijd van de CLA (zeven jaar) ruimte biedt voor PAIX om haar bedrijfsvoering op orde de krijgen en (financiële) groei te realiseren. Ook blijkt uit een door PAIX bij haar verweerschrift overgelegd rapport van Vantage Valuation d.d. 7 november 2025 (hierna: het Vantage Rapport) dat een rentepercentage van 18% redelijk is, onder andere omdat dit rentepercentage vergelijkbaar is met de rentepercentages die zijn aangeboden in het kader van de ‘Series C’; zo bood Vantage Capital 18,4-20% en AFC 18,4-19,5%. Andere partijen boden weliswaar een lager rentepercentage, maar ongunstiger voorwaarden. De conversieprijs van USD 3,207 is gelijk aan de ‘Series B’-aandelenprijs en voordelig gelet op het feit dat een daadwerkelijke uitgifte in juli 2025 slechts mogelijk was tegen een sterk verlaagde aandelenprijs (met grotere verwatering tot gevolg). Ook dit wordt bevestigd in het Vantage Rapport. PAIX heeft voorts toegelicht dat, anders dan Verzoekers stellen, bij het aangaan van de CLA is gehandeld zoals voorgeschreven in artikel 11 van de Aandeelhoudersovereenkomst; de realiteit was simpelweg dat er in de zomer van 2025 geen financieringsalternatieven meer waren, hetgeen ook wordt bevestigd in het Vantage Rapport. Wat betreft het ontbreken van een herfinancieringsmogelijkheid stelt PAIX dat een (goedkope) herfinancieringsmogelijkheid op korte termijn niet billijk zou zijn tegen de aandeelhouders die bereid waren om PAIX te herfinancieren. Immers maakten deze aandeelhouders mogelijk dat aan PAIX een niet-gedekte en achtergestelde lening werd verstrekt, terwijl het risicoprofiel van PAIX toentertijd erg hoog was (zonder de CLA was PAIX failliet gegaan). De rente van 18%, over een looptijd van zeven jaar, is een marktconforme vergoeding voor dat aanzienlijke risico. Overigens kan de CLA na vijf jaren volledig worden afgelost en bovendien ook eerder indien er voldoende overtollige liquide middelen zijn.
3.14
Ter zitting is door de CEO, desgevraagd, toegelicht dat het ten tijde van het aangaan van de CLA geen zin had, of zou hebben gehad, om een deskundige in te schakelen, omdat sprake was van een acute crisis en de CLA het enige alternatief was. De in de CLA opgenomen conversieprijs sloot aan bij de eerdere prijs per aandeel voor de Serie B uitgifte en de aandelen waren sindsdien zeker niet in waarde gestegen. In de woorden van de CEO ter zitting: “You did not need an expert to tell you the value was significantly lower than USD 3,20.”.
3.15
Holdco heeft zich aangesloten bij het verweer van PAIX en daaraan het volgende toegevoegd. Het is onjuist dat de CLA tot stand is gekomen met als doel de belangen van Holdco te dienen. Toen Holdco op grond van de Aandeelhoudersovereenkomst werd gevraagd onder welke voorwaarden zij bereid zou zijn een aanvullende financiering te verstrekken, is zij in gesprek met PAIX gekomen tot de voorwaarden van de CLA. Deze voorwaarden zijn aldus Holdco redelijk in de gegeven omstandigheden, waarbij meegewogen dient te worden dat Holdco afgelopen jaren veel (meer dan anderen) heeft geïnvesteerd in PAIX. Zij heeft daarvoor geen zekerheden gekregen en bovendien zijn haar conditions nog steeds niet in vervulling gegaan. Verder is het gelet op de structuur van PAIX logisch dat PAIX zich eerst tot Holdco heeft gewend. Inschakeling van een deskundige was hierbij niet geboden omdat de CLA de enige realistische mogelijkheid was en sterker nog: de CLA was aanzienlijk gunstiger dan een verwatering op basis van een conversieprijs gebaseerd op een actuele waardering van de aandelen in PAIX. Tot slot is van een tegenstrijdig belang geen sprake omdat de belangen van PAIX en Holdco parallel liepen. Ook is er voldoende zorgvuldigheid betracht, bijvoorbeeld door de onderhandelingen door anderen te laten doen, en zijn de voorwaarden at arms length.
3.16
De Ondernemingskamer stelt voorop dat het bestuur van PAIX bij de afweging om in de gegeven omstandigheden de CLA wel of niet te sluiten de nodige beoordelingsvrijheid toekomt. De Ondernemingskamer treedt in beginsel niet in de merites van die beslissing zolang daaraan een gedegen besluitvormingsproces ten grondslag ligt met een behoorlijke afweging van de voor- en nadelen en alle in aanmerking komende belangen en risico’s. Tussen partijen is niet in geschil is dat al lange tijd sprake was van liquiditeitskrapte bij PAIX en dat de aanhoudende krapte in het voorjaar van 2025 was uitgemond in acute liquiditeitsnood (zie randnummer 2.24). Uit hetgeen door de verwerende partijen naar voren is gebracht blijkt dat er in de zomer van 2025 op korte termijn geen (concreet) financieringsalternatief voor de CLA was. Zo is een van de conclusies van het Vantage Rapport: “At the end of June 2025, the remaining total cash balance of PAIX ($0.4m) was insufficient to cover salaries, scheduled payments on the DGGF loan and other critical financial obligations scheduled for July 2025. As no third-party financing options were available in July 2025, PAIX faced an immediate liquidity shortage and imminent insolvency. To cover the liquidity shortage and avoid insolvency, the only financing solution available on short notice and within control of the board of PAIX, should come from the existing shareholders of PAIX.” Die conclusie is onvoldoende weersproken door Verzoekers.
3.17
De Ondernemingskamer sluit niet uit dat er een alternatief had kunnen zijn als eerder was ingegrepen (waarbij in het oog moet worden gehouden dat [oud-CEO] tot 12 juni 2025 zelf CEO was); evenwel geldt dat als er andere mogelijkheden waren geweest, Holdco daarmee eerst had moeten instemmen. Het is in dat licht begrijpelijk dat het bestuur van PAIX zich tot Holdco heeft gewend. Voorts valt vanuit het perspectief van Holdco te begrijpen dat zij in het licht van het aan de nieuwe financiering verbonden risico andere voorwaarden stelde dan voorheen. Het was vervolgens aan het bestuur om zorgvuldig te toetsen of de door Holdco gestelde voorwaarden, hoewel minder gunstig dan eerder, desalniettemin acceptabel waren tegen de achtergrond van het feit dat extra financiering acuut noodzakelijk was. Mede gelet op de in het kader van de ‘Series C’ geboden voorwaarden, komen de voorwaarden van de CLA de Ondernemingskamer voor een onderneming in distress, wat PAIX toen was, niet onredelijk voor, nog los van het feit dat er geen alternatief was. Zo is het ontbreken van een tussentijdse exit-mogelijkheid verdedigbaar gelet op het risico dat aan het opnieuw verschaffen van aanvullende financiering verbonden is, net als de overeengekomen conversieprijs; voldoende is onderbouwd dat deze tot minder verwatering zal leiden dan het gevolg zou zijn geweest van een conversieprijs op basis van de actuele waarde van de aandelen in de zomer van 2025 of een daadwerkelijke uitgifte van aandelen op dat moment. Het Vantage Rapport verwoordt het aldus: “With respect to the convertibility of the CSL at a conversion price of $3.207 per share, we conclude that if the CSL was issued under regular market conditions, a much lower conversion price than $3.207 per share would have been negotiated, as the expected value per share would be substantially lower than the conversion price of $3.207. Hence, in our opinion, the agreed upon conversion price is more favorable to PAIX than that what standard market conditions at the issuance date of the CSL would imply.” Ook hiertegen hebben Verzoekers onvoldoende ingebracht. Daarbij is van belang dat in het door Verzoekers overgelegde rapport van Value Drive weliswaar wordt opgemerkt dat bij de conclusies en aannames van het Vantage Rapport mogelijk vraagtekens geplaatst kunnen worden en dat daar wellicht ook anders over gedacht zou kunnen worden, maar dat er voor PAIX in de zomer van 2025 daadwerkelijk alternatieve financieringsbronnen beschikbaar waren die tegen betere voorwaarden hadden kunnen voorzien in de op dat moment acute liquiditeitsnood wordt in het rapport van Value Drive niet concreet gemaakt laat staan onderbouwd.
3.18
De Ondernemingskamer is het met Verzoekers eens dat een voorafgaand aan het sluiten van de CLA opgesteld waarderingsrapport de minderheidsaandeelhouders meer comfort had kunnen geven bij het maken van hun keuze om al dan niet deel te nemen in de CLA en dat het beter was geweest alsPAIX een dergelijke (zo nodig beknopt) rapport had laten opstellen. Daartegenover staat dat gelet op de voortdurende liquiditeitsnood als gevolg van tegenvallende resultaten bepaald onwaarschijnlijk was dat de in de CLA voorgestelde conversieprijs van $3.207 lager zou zijn dan de reële waarde van de aandelen in PAIX op dat moment en daarom, in combinatie met de overeengekomen op te bouwen rente, tot een onevenredige verwatering voor de niet deelnemende aandeelhouders zou leiden. PAIX heeft een en ander vervolgens achteraf met het Vantage Rapport nog eens laten toetsen en in kaart brengen door waarderingsdeskundigen. Het feit dat dit rapport niet al in de zomer van 2025 is opgesteld en met de aandeelhouders is gedeeld, is tegen deze achtergrond onvoldoende om aan te nemen dat de wijze waarop het bestuur van PAIX in de gegeven omstandigheden heeft besloten tot de CLA en de voorwaarden waartegen deze is aangegaan een gegronde reden oplevert om te twijfelen aan een juist beleid en een juiste gang van zaken van PAIX.
3.19
Tot slot geldt dat juist is dat bij het aangaan van de CLA de belangen Holdco enerzijds en de belangen van PAIX anderzijds niet steeds parallel liepen; daar waar Holdco belang had bij een hoge(re) vergoeding voor de door haar te verstrekken aanvullende financiering had PAIX immers belang bij een lage(re) vergoeding. Verzoekers hebben echter niet aannemelijk gemaakt dat in dat verband door het bestuur bij de voorbereiding, besluitvorming en uitvoering van de CLA onvoldoende zorgvuldigheid is betracht. De onderhandelingen over de CLA zijn niet door de bestuurders B gedaan en vanaf de BAVA is steeds openheid betracht over de CLA en de voorwaarden daarvan. Evenmin is gebleken dat de CLA in de gegeven omstandigheden, niet onder redelijke en marktconforme voorwaarden is gesloten, of zakelijk niet verantwoord was.
3.20
De conclusie van voorgaande is dat het handelen van het bestuur bij het aangaan van de CLA geen gronden oplevert om te twijfelen aan een juist beleid en een juiste gang van zaken.
Taakuitoefening bestuur en onderlinge verhoudingen
3.21
Verzoekers stellen zich op het standpunt dat het bestuur van PAIX haar handelen in overwegende mate afstemt op de wensen van Holdco. Dit blijkt volgens de Verzoekers uit de dominantie van Holdco in het bestuur, bijvoorbeeld bij het afwijzen van alternatieve financieringsmogelijkheden, alsook uit de rol die Holdco krijgt bij (buitengewone) algemene vergaderingen. Verder stellen Verzoekers dat sprake is van een ernstig vertrouwensconflict en een impasse, waardoor effectieve besluitvorming ter waarborging van het voortbestaan van PAIX wordt belemmerd. De impasse komt volgens Verzoekers tot uiting in het niet kunnen bereiken van overeenstemming over de aanvullende financiering en in de gebrekkige informatievoorziening daaromtrent.
3.22
PAIX en Holdco betwisten dat het bestuur van PAIX voornamelijk ten behoeve van Holdco handelt. Zij hebben toegelicht dat alternatieve financieringsvoorstellen door het bestuur zorgvuldig en serieus zijn beoordeeld, maar om meerdere redenen niet als haalbaar zijn aangemerkt. Volgens PAIX en Holdco onderbouwen Verzoekers hun stelling dat Holdco in dergelijke beslissingen dominant is geweest niet. Verzoekers hebben geen concrete voorbeelden gegeven van tegenwerking door het bestuur en/of van in strijd met de belangen van PAIX genomen beslissingen, al dan niet aangestuurd door Holdco. Verder is geen sprake van een impasse en is niet onderbouwd hoe de bijzondere positie van Holdco in (buitengewone) algemene vergaderingen zich uit. Voor zover al sprake is van een vertrouwensbreuk geldt dat die omstandigheid op zichzelf onvoldoende is voor twijfel aan een juist beleid en een juiste gang van zaken, aldus PAIX, daarin gesteund door Holdco.
3.23
De Ondernemingskamer overweegt als volgt. In de (aangepaste) Aandeelhoudersovereenkomst is gekozen voor een structuur waarin Holdco de meerderheid van de aandelen in PAIX en een meerderheid in het bestuur kan verkrijgen en bepaalde goedkeuringsrechten heeft (zie randnummers 2.7 en 2.13). Het is inherent aan deze door partijen gekozen structuur dat Holdco zowel op aandeelhouders- als op bestuursniveau controle kan uitoefenen. Op zichzelf is het verkrijgen van een dergelijke positie niet ongebruikelijk of onredelijk, waarbij in aanmerking moet worden genomen dat Holdco ook de belangrijkste financier van (de onderneming van) PAIX is.
3.24
De Ondernemingskamer is het met Verzoekers eens dat het feit dat Holdco controle kan uitoefenen op bestuursniveau, terwijl zij ook de meerderheid van de aandelen houdt, niet meebrengt dat zij dit ook mag doen zonder acht te slaan op het belang van PAIX en de degenen die krachtens de wet en statuten bij haar organisatie betrokken zijn. Verzoekers hebben echter - anders dan ten aanzien van de hiervoor besproken bezwaren tegen de CLA - niet concreet gesteld of aannemelijk gemaakt dat het bestuur of de CFO voornamelijk in het belang van Holdco handelt of heeft gehandeld, terwijl evenmin concreet is gesteld op welke punten het bestuur of de CFO in strijd met de belangen van PAIX handelt of heeft gehandeld. Dat sprake zou zijn van een impasse of ernstig verstoorde verhoudingen die een normaal functioneren van de onderneming belemmeren blijkt uit niets. Het bestuur van PAIX functioneert en kan waar nodig de besluiten nemen die het in het belang van PAIX en haar onderneming nodig acht. Dat Verzoekers het met de samenstelling van het bestuur en de besluitvorming niet altijd eens zijn, levert geen reden op voor twijfel aan een juist beleid of een juiste gang van zaken van PAIX.
Slotsom en kosten
3.25
Al het voorgaande leidt tot de slotsom dat hetgeen door Verzoekers naar voren is gebracht noch afzonderlijk, noch in onderlinge samenhang beschouwd, gegronde redenen oplevert voor twijfel aan een juist beleid of een juiste gang van zaken van PAIX. Het verzoek een onderzoek te bevelen en onmiddellijke voorzieningen te treffen zal daarom worden afgewezen.
3.26
De Ondernemingskamer ziet geen reden om een proceskostenveroordeling uit te spreken.
4De beslissing in beide zaken
De Ondernemingskamer:
verklaart verzoekers 6, 11, 14 en 21 tot en met 24 niet-ontvankelijk;
wijst het verzoek van de overige verzoekers af;
bepaalt dat iedere partij de eigen proceskosten draagt;
verklaart deze beschikking uitvoerbaar bij voorraad;
wijst af hetgeen meer of anders is verzocht.
Deze beschikking is gegeven door mr. A.J. Wolfs, voorzitter, mr. A.W.H. Vink en mr. dr. K. Spruitenburg, raadsheren, drs. P.G. Boumeester en prof. dr. mr. A.J.C.C.M. Loonen, raden, in tegenwoordigheid van mr. F.C.W. Wijffels, griffier, en in het openbaar uitgesproken door mr. A.W.H. Vink op 14 april 2026. | Link naar deze uitspraak
|
| | |
|
|
